-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Ryze provozní problém
Každý student prvního ročníku technické kybernetiky vám vysvětlí, že řídit systém s tak dlouhou odezvou, jakou je 12 až 24 měsíců, je úsilí odsouzené k nezdaru. Existuje reálná hrozba, že úmysl stabilizovat systém povede naopak k jeho destabilizaci. Ekonomicky řečeno, anticyklická měnová politika se může stát procyklickou.
Toto riziko bylo známo již během první poloviny 90. let. Upozorňovalo na ně vícero ekonomů, ale jejich námitky byly bagatelizovány. Zde je úryvek z článku Bena Bernankeho a Fredericka Mishkina z ledna 1997 (Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy, NBER Working Paper 5893):
„Několik autorů zdůraznilo, že přesně předpovídat inflaci je velmi obtížné, zejména ve velmi krátkém a velmi dlouhém období. Nepředvídatelnost představuje dva zásadní problémy pro strategii inflačního cílení. První je ryze provozní: vzhledem ke dlouhým prodlevám mezi akcemi měnové politiky a jejich odezvou ve změně hodnoty inflace, nízká předvídatelnost znamená, že přesné inflační cílení by mohlo být velmi obtížné.
Druhý problém souvisí s důvěryhodností centrálních bank: jestliže inflace je v zásadě nepředvídatelná, a tudíž do značné míry neřiditelná, pak bude obtížné posoudit, zdali centrální banka vynaložila maximální úsilí, aby splnila inflační cíle.“
Nic není tak silné jako chybná myšlenka, jejíž čas nadešel. Ekonomie hlavního proudu věděla o principiálních vadách inflačního cílení celkem včas, avšak v rámci kolektivního nadšení pro novou věc se rozhodla je ignorovat. Bernanke a Mishkin, o několik řádků dále:
„Inflace byl nepochybně obtížně předvídatelná v 70. letech, kdy se tvůrci měnové politiky pokoušeli vyrovnat s ropnými šoky a dalšími stagflačními tlaky bez koherentního a jasně vyjádřeného rámce. V kontrastu k tomuto období, stabilita míry inflace v USA a v jiných průmyslových zemích od poloviny 80. let, tedy od doby, kdy udržování nízké a stabilní inflace získalo mnohem větší váhu v rozhodování centrálních bank, budí dojem, že inflace bude v budoucnosti snáze předvídatelná.“
Dojmologie a groupthink. Tolik moc se chtělo věřit, že centrální banky konečně mají bájnou stříbrnou kulku, kterou je možné zabít upíra jménem inflace. Přední světoví ekonomové se rádi nechali přesvědčit klamnou korelací a svým vlastním nadšením. S potěšením uvěřili, že zhruba deset let od poloviny 80. let do poloviny 90. představuje reprezentativní období, které spolehlivě ukazuje, jak tomu bude v budoucnosti.
Ve skutečnosti se stal pravý opak. Během éry vysoké inflace byla cenová inflace předvídatelná velmi špatně, avšak po roce 1982 nebyla předvídatelná vůbec (viz dříve uvedenou zmínku o průzkumu spotřebitelských očekávání, která provádí University of Michigan.)
Inflační cílení fungovalo jen tehdy, pokud se nedělo nic zvláštního. Papírový deštník, který dobře chrání před deštěm, dokud nezaprší. V období rychlých změn však inflační cílení selhává. Ukazuje se, že onen „ryze provozní“ problém je kritický. Podívejme se na období, které začalo v březnu 2020 a které v době psaní tohoto textu (konce července 2022) stále trvá. Centrální banky pracovaly s daty starými nejméně několik týdnů (což samo o sobě není zanedbatelná prodleva), aby měnily budoucnost v horizontu jednoho roku až dvou. Což je prodleva zcela zásadní: nikdy nevíte, co se během roku nebo dvou stane.
V našem konkrétním příkladě se stalo to, že během dvou let od začátku nejmasivnější peněžní expanze za posledních 40 let postihly svět tyto rány: (a) rozbití dodavatelsko-odběratelských řetězců v důsledku lockdownů; (b) hybridní válka Ruska proti Západu pomocí zvýšených cen energetických surovin; (c) ruská invaze na Ukrajinu. Každá z nich by sama o sobě byla značným inflačním impulsem. Pokud však spojíme vliv všech tří faktorů a přidáme extrémně expanzivní měnovou politiku založenou na obavách ze „smrtící“ deflace na jaře 2020, pak vznikne inflační výbušná směs.
Plavba bez kompasu
Jsme v situaci, kdy měnová politika na obou stranách Atlantiku je řízena na základě teorie, která je intelektuálně chatrná a empiricky falzifikovaná. Cílení inflace monumentálně selhalo již v roce 2007, kdy vedlo ke světové finanční krizi. V roce 2022 přestalo plnit i svoji základní funkci, udržovat růst cen na rozumné úrovni.
A jaká byla intelektuální odezva na krizi roku 2007? Vznikl tzv. tržní monetarismus (Market Monetarism) s inovativní myšlenkou: namísto inflace cílovat nominální HDP. Namísto veličiny publikované měsíčně s odpovídajícím informačním zpožděním by centrální banky měly cílovat veličinu publikovanou čtvrtletně, s latencí několika měsíců a obvykle podléhající pozdějším revizím nezanedbatelného rozsahu. Tržní monetaristé navíc ještě věří, že nominální HDP lze prognózovat dostatečně přesně, aby bylo možné na tomto základě tvořit měnovou politiku.
Cítíte ten závan prudké geniality?
Ale dost ironie. Faktem zůstává, že světu chybí použitelná teorie, pomocí které by bylo možné účinně řídit měnovou politiku tak, aby bylo možné vyhnout se inflaci a příležitostným bankovním krizím. Centrální banky jsou řízeny od světa odtrženými teoretiky, kteří poslouchají dysfunkční modely produkující pseudonáhodná čísla. Navíc jsou krajně neochotni připustit chybu na své straně. Dokonce neberou vážně ani renomované autory, kteří měli v minulosti k inflaci hodně co říci: Miltona a Rose Friedmanovy.
Nejenže jsme se zbavili námořního chronometru: plavíme se dokonce bez kompasu.