Učebnicové moudrosti

Svoji finanční kariéru jsem začal v roce 1991 tím, že jsem přečetl všechny učebnice investic a portfolio managementu, které v té době byly v knihovně VŠE. (Díky darům z USA jich bylo docela dost.) Zároveň jsem si na počítači naprogramoval většinu modelů, které v nich byly popsány.

Závěr?

Všechny standardní učebnice a téměř všichni profesoři financí se shodují v několika bodech:

 

  • Technická analýza (tj. zkoumání grafů vývoje akcií) je prakticky k ničemu. Skoro všechny studie tvrdí, že nefunguje. Zbývající připouštějí, že občas mohou možná fungovat, ale obchodní poplatky vám zhltnou veškerý zisk.

  • Fundamentální analýza (tj. výzkum účetních bilancí a výsledovek, zkoumání chodu firmy a jejího postavení na trhu, včetně konkurence a dalších důležitých faktorů) může sice občas fungovat, ale platy kvalifikovaných analytických týmů jsou tak vysoké, že jejich práce se pravděpodobně nevyplatí. Analytici si na sebe zpravidla nevydělají.

  • Makroekonomická analýza (tj. bádání nad hrubým domácím produktem, inflací, nezaměstnaností a dalšími makroveličinami) je úplně k ničemu. Makroekonomické veličiny bývají publikovány se zpožděním a nenesou žádnou informaci užitečnou pro předpověď směru vývoje akciových trhů. Zvláště pečlivé sledování HDP je úplně zbytečné, tato veličina je silně zpožděná a navíc počítaná nespolehlivou metodikou.

  • Interní informace a jejich použití (insider trading) sice zpravidla funguje, ale je nezákonné.

 

Kromě toho se v každé učebnici investičního managementu dočtete o slavném pokusu se šimpanzem, kterého nechali náhodně vybrat nějaké akcie a on pak překonal většinu draze placených portfolio manažerů. Anebo jinou verzi stejného příběhu: šipky, klobouk s názvy akcií na papírcích, a tak dále.

Učebnice investičního managementu mají svoji cenu, kterou nepopírám. Je nutné je znát. Zároveň je ale velmi užitečné vědět, co podstatného v nich nenajdete.

Jak zbohatl Petr Kellner

V červnu 1993 jsem začínal jako analytik u investiční privatizační společnosti PPF. V té době Petr Kellner, pozdější miliardář, chodil běžně po ulicích, protože ho nikdo neznal a nebyl nijak mimořádně bohatý. Rovněž byl ochoten přijmout radu od takového zelenáče, jakým jsem tehdy byl. Investiční strategie PPF v druhé vlně kuponové privatizace totiž nesla stopy tlustých učebnic z knihovny VŠE.

 

O co konkrétně šlo? Všichni profesoři financí se shodují, že nejmoudřejší investiční strategií je nějaká forma indexování:

  • Kupte akcie v takovém složení, jaké má akciový index a držte. Neprovádějte fundamentální analýzu, ušetříte za analytiky. Nepokoušejte se o technickou analýzu, stejně nefunguje. Prostě kupte index, ušetříte náklady a překonáte konkurenci.

 

Je to jedna z nejlepších rad, které učebnice investičního managementu mohou poskytnout a funguje zpravidla velmi dobře. (Zpravidla ovšem neznamená vždy.)

 

V případě PPF a druhé vlny kuponové privatizace znamenalo použití této zásady, že PPF investovala především do velkých podniků: ČEZ, SPT Telecom, České radiokomunikace, atd. Zde bylo o něco později těžiště hodnoty pražské burzy. Indexovací investiční strategie fungovala a Kellnerovi pomohla k miliardám.

Samozřejmě nebudu tvrdit, že indexová investiční strategie byla jediným důvodem Kellnerova podnikatelského úspěchu. Bez jeho vize, energie, organizačních schopností a intuice by to nešlo. Nicméně trvám na tvrzení, že indexování mu významně pomohlo.

Rok 2000: Můj nejdražší omyl

Léta plynula. Kuponová privatizace skončila (nepříliš šťastně, ale za to učebnice financí nemohly) a v Americe začínal velký akciový boom. Již v prosinci 1996 Alan Greenspan, tehdejší předseda Rady guvernérů Federálního rezervního systému, použil termín „irrational exuberance“. Tedy iracionální záchvat nadšení. Rok 1999 pak přinesl akciovou horečku známou jako dot.com boom. Internet a hlavně web byly tenkrát novými jevy: každá firma nebo firmička, které oznámily světu záměr podnikat na internetu, byly ihned považovány za obrovskou příležitost. Miliardy dolarů se hrnuly do internetového podnikání. Ale i „obyčejné“ akcie byly hodnocené dosti vysoko. Kdekdo mluvil o nadhodnoceném trhu. A pak přišel rok 2000.

Rok 2000 byl rokem mého největšího a nejnákladnějšího profesionálního omylu. Čeho jsem se dopustil?

 

V souladu se všemi tlustými investičními učebnicemi jsem se držel zásady „kup a drž“. Vždyť přece všichni profesoři financí se shodují, že akciový trh je v zásadě nepředvídatelný: vývoj akcií v příštím týdnu, měsíci nebo roce vůbec nezáleží na vývoji akcií v minulém týdnu, měsíci nebo roce. Trh podle této teorie nemá paměť: nemá smysl analyzovat historické kursy akcií. Nejlepší předpovědí je současná cena — zanechte naděje, kdož se chcete něco dozvědět z minulosti. Pravda je vždy v budoucnosti a do té nevidíme.

 

Někteří autoři, zejména slavný profesor Eugene Fama, dokonce tvrdí, že bubliny na akciových trzích neexistují: jde jen o náhodné tvary, ve kterých lidé jen vidí bubliny, podobně jako občas rozeznávají tváře v pískovcových skalách.

 

Profesoru Famovi jeho teorie posloužila dobře, protože za ni v roce 2013 dostal pamětní Nobelovu cenu za ekonomii. Já jsem ovšem za víru v hypotézu efektivních trhů (tak se totiž doktrína „bubliny neexistují a trh je úplně nepředvídatelný“ nazývá) hodně zaplatil. Doslova. 

 

Až do roku 2003 jsem trpce litoval, že jsem slavným profesorům financí, nobelovským laureátům a jejich učebnicím věřil až příliš. Jistě, je dobré znát myšlenky předních teoretiků v daném oboru. Ale je vždy nutné brát v úvahu, že jsou to jenom teoretici. Profesor Eugene Fama nikdy žádný fond neřídil. Ani Paul Samuelson, ani Bill Sharpe, ani Harry Markowitz. Profesoři Myron Scholes a Robert Merton ano, ovšem tato epizoda skončila velkou katastrofou (pád fondu LTCM v roce 1998).

Přišel rok 2008 a teoretici byli opět vedle. Praktici ovšem také. Opět se ukázalo, že ceny akcií nesledují onen krásný a teoreticky hezky zpracovaný model Wienerovy náhodné procházky s Gaussovým statistickým rozložením výnosů. Pravdou ovšem zůstávalo, že vše bylo k ničemu: technická analýza, fundamentální analýza, makroekonomická analýza, nic z toho nevarovalo před poklesem akciových trhů, který začal plný rok před pádem Lehman Brothers!

 

Z toho mimochodem vyplývá, že ani insider informace by tehdy nepomohly.

 

Období nejhlubší deprese od září 2008 do března 2009 jsem snášel lépe než akciový krach v roce 2000. Většinu času jsem věnoval uklidňování vyděšených klientů, kteří byli připraveni prodat své akcie za polovinu ceny nebo ještě levněji. (Ti, kteří se nechali uklidnit, udělali velmi dobře.)

 

Začátkem června 2009 jsem seděl nad rukopisem knihy Finance po krizi (první vydání vyšlo v nakladatelství Grada ve stejném roce) a hluboce přemýšlel nad kapitolou s názvem „Co doopravdy hýbe trhem“. Tehdy vznikla myšlenka, která se později stala základem modelu řídícího několik fondů, nejnověji Algorithmic SICAV.

Poučení z krize: Co skutečně hraje roli

Co tedy doopravdy hýbe trhem? Moderní teorie portfolia tvrdí, že jsou to náhodné, nepředvídatelné události různé velikosti, které se sčítají a v souladu s centrální limitní větou vytvářejí krásnou zvonovitou Gaussovu křivku statistického rozložení výnosů. Jenomže z praxe víme, že žádná Gaussova křivka nevzniká. Skutečné rozložení výnosů akcií připomíná spíše trychtýř s hodně širokými okraji než zvon.

 

Kdokoli ovšem má za sebou zkušenosti z let 1998, 2000 a 2007, musí nutně vědět, že trhem hýbe něco jiného než čistě náhodný nezávislý stochastický proces. Teorie je zde dobrá pouze do školy. Gaussova křivka se používá ve školních modelech nikoli proto, že by odpovídala skutečnosti, ale pouze a jedině proto, že je dobře analyticky uchopitelná (analytically tractable). Jinými slovy, sice poskytuje chybné výsledky, ale dobře se s ní počítá!

Ve skutečnosti trhem krátkodobě hýbou emoce, nálady a také hormonální výkyvy obchodníků na burze. (Ano, testosteron a stresový hormon kortizol jsou mocné síly ve financích, působí ovšem jen krátkodobě.) 

 

Dlouhodobě je zde ovšem mnohem významnější, masivnější síla. Touto silou je inflace.

Jde o jinou inflaci, než je růst spotřebitelských cen. Jde o inflaci neboli nafukování (původní význam tohoto slova) objemu peněz v ekonomice. Toto je hlavní mechanismus, který nafukuje ceny akcií v dlouhodobém horizontu. 

 

V učebnicích financí se dočtete, že výnosy jsou odměna za riziko (podle teorie CAPM oceněné Nobelovou pamětní cenou za ekonomii v roce 1990), ale tak to ve skutečnosti není. Ve skutečnosti ceny akcií rostou s peněžní inflací. Teorie CAPM ji ignoruje, protože je založena na měření rizika pomocí kovariancí a rozptylů výnosů, což jsou ovšem krátkodobé a hlavně velmi nerobustní statistiky. Kdokoli používá CAPM v praxi, hazarduje s majetkem, ať už vlastním nebo klientů. A protože CAPM používají ve velkém všechny banky, pojišťovny, poradenské společnosti a analytici, máme zde jeden z důvodů, proč na trzích vznikají bubliny a proč nastávají bankovní krize: systematicky nesprávné ocenění firem a podnikatelských projektů!

 

Jak přibývají peníze v ekonomice, rostou i zisky společností a zároveň roste objem úspor, které lze investovat. Více peněz znamená vyšší zisky a vyšší ceny akcií. Vývoj objemu likvidních peněz v Americe vypadal takto:

 

1960 …    290 miliard dolarů 

1970 …    472 miliard

1980 …    853 miliard

1990 …  2 140 miliard

2000 …  4 401 miliard

2010 …  9 553 miliard 

2020 … 17 011 miliard (leden)

2020 … 21 537 miliard (prosinec)

 

Docela slušná peněžní inflace, co říkáte?

Co se v učebnicích nedočtete

V praxi to znamená, že akciový index Dow Jones, který byl začátkem roku 2000 masivně nadhodnocen na hodnotě 11 723 bodů, byl v roce 2011 na stejné hodnotě naopak hluboce podhodnocen. Číselně se zdálo, že akcie jsou stejně drahé v obou případech, ovšem v druhém případě bylo v ekonomice mnohem více peněz. Ceny akcií proto byly v roce 2010 nejen opodstatněné, ale dokonce příliš levné.

Index Dow Jones 30 a objem peněz v ekonomice

leden 2000: index 11 723 bodů, objem likvidních peněz 4 401 miliard dolarů

leden 2011: index 11 723 bodů, objem likvidních peněz 9 805 miliard dolarů

 

O nadhodnocenosti nebo podhodnocenosti akcií rozhoduje objem peněz v ekonomice. V žádné standardní učebnici financí a investičního managementu se to nedočtete.

 

Žádná učebnice vám neobjasní tento zásadní vztah mezi objemem peněz v ekonomice (peněžní zásobou) a mezi cenou investic. Existuje kvantitativní teorie peněz, která popisuje vztah mezi inflací peněžní zásoby a inflací spotřebitelských cen. Za celou dobu existence této teorie však nikoho nenapadlo zobecnit ji i na ceny akcií, nemovitostí nebo investic vůbec.

 

Proč se tak nestalo? V akademickém světě existuje myšlenková setrvačnost a tendence ke škatulkování. Kvantitativní teorie peněz je považována za součást makroekonomie, zatímco cenami akcií a nemovitostí se zabývá teorie oceňování a investičního managementu. Akademičtí pracovníci, kteří se věnují jedné oblasti, zřídkakdy zabrousí do druhé. Milton Friedman, hlavní teoretik kvantitativní teorie peněz (Nobelova cena 1976), se nikdy v životě nezajímal o akcie. Podobně William Sharpe nebo Harry Markowitz (Nobelova cena 1990), dva nejslavnější teoretici oceňování akcií, se naopak nikdy nezabývali významem peněžní zásoby. 

 

K významným učencům je třeba mít respekt, nikoli však nekritický obdiv. I oni jsou jenom lidé a také oni dělají chyby nebo si něčeho důležitého nepovšimnou. Friedman, Sharpe i Markowitz byli nobelisté a patří (či patřili) mezi špičky v oboru, ale nikdy nedokázali dát své teorie dohromady. Tak se stalo, že klíčový vztah zůstal dlouhodobě nepovšimnut.

 

To je také důvod, proč doposud nikde na světě (pokud je mi známo) neexistuje fond, který by byl spravován na základě oceňování akcií podle peněžní inflace. Objem peněz je zaškatulkován do rubriky „makroekonomie“ a učebnice investic se jím nezabývají. Učebnice makroekonomie se pro změnu nezabývají investováním do akcií. Občas se vyskytuje termín „inflace cen investičních aktiv“, ale nikdy v souvislosti s investiční strategií.

Z teorie do praxe

V roce 2016 vznikl první fond, který je řízený algoritmem na bázi hodnocení akciového trhu pomocí peněžní inflace. Tento fond, známý jako QUANT, je vysoce konzervativní produkt, jehož cílem je poskytovat co možná nejstabilněji 5% roční výnos. Pochopitelně, jde o akciový investiční produkt, takže jistá úroveň volatility je nezbytná – ovšem QUANT se osvědčil již v roce 2018, kdy většina akciových fondů vykazovala ztrátu v rozmezí deset až dvacet procent, zatímco QUANT se v tomto nepříznivém roce udržel na „červené nule“ a dostal se do čela žebříčků výkonnosti.

 

V roce 2018 vznikla společnost podle §15 ZISIF s názvem Algorithmic Investment Management, a.s. O její výkonnosti se nelze veřejně zmiňovat z legislativních a regulatorních důvodů, nicméně její klienti si během roku 2020 – postiženého hospodářskou recesí – mohli její výkonnost pochvalovat. Ani pro fond QUANT nebyl rok 2020 špatný: algoritmus správně vyhodnotil nadhodnocení akciového trhu v únoru 2020.

 

Časté požadavky klientů na méně konzervativní investiční strategii a zároveň na vyšší úroveň regulace a nižší míru rizika z toho plynoucí vedly k založení zcela nové společnosti: Algorithmic SICAV v roce 2021.

Pavel Kohout