V historii každého oboru lidské činnosti nastane čas od času moment, kdy je třeba přehodnotit dosavadní vývoj a přiznat si, že šel nesprávnou cestou. Pak je nutné vydat se jiným směrem a vyrovnat se s dosavadními chybami.
Astronomie se musela pod tíhou nových zjištění vzdát geocentrického systému. Později byla nucena zavrhnout překrásnou teorii, že planety obíhají po kružnicích s poloměry odpovídajícími rozměrům platónských těles. Její intelektuální elegance neobstála v konfrontaci s pozorováním vesmíru. Medicína opustila antickou teorii rovnováhy čtyř tělesných šťáv a nakonec i svůj oblíbený všelék: pouštění „zkažené“ krve žilou. Fyzika se musela rozloučit s hypotézou světového éteru, protože v teorii ani v empirii pro něj nebylo místo. Ekonomie dala sbohem pracovní teorii hodnoty jakožto myšlence od základu chybné a s ní i marxismu, který na této teorii stál. Psychiatrie přehodnotila svůj názor, že frontální lobotomie je báječná léčebná metoda, a to navzdory Nobelově ceně za medicínu, jíž byl oceněn její autor.
A tak dále. Seznam vědeckých omylů je rozsáhlý a mnohdy zábavný, často ovšem tragický. Oběti pouštění žilou nikdo nikdy nespočítá; počet obětí marxismu lze odhadnout jen přibližně. Škody způsobené jinými než marxistickými teoriemi lze odhadnout ještě hůře.
Čímž se dostáváme k centrálnímu bankovnictví a k jeho bludné pouti během posledních desetiletí.
Průkopník Friedman
Na počátku je třeba konstatovat, že centrální bankovnictví nikdy nestálo na nějaké skutečně promyšlené teorii. Během většiny lidské historie ostatně centrální banky ani neexistovaly. Z otázek monetární politiky se řešilo především dilema, zda peníze mají být kryté zlatem či stříbrem, případně jaké náhražky používat, když se obojího nedostává. Dokonce ani tak velký mozek jako Isaac Newton nedokázal během svého působení coby Master of the Mint (šéf královské mincovny) přijít s nějakou skutečně důmyslnou finanční teorií. Jeho hlavním přínosem financím byl vynález vroubkování mincí, aby nebylo tak snadné ořezávat drahý kov z okrajů. Newtonův traktát o správném poměru cen zlata a stříbra je zapomenut: a není to žádná škoda.
První náznak nějaké teorie přinesli španělští jezuité (Martín de Azpilcueta) a francouzští učenci (Jean Bodin) během 16. století, kdy pozorovali, že dovoz zlata a stříbra z Ameriky má za následek růst cen. Tato raná formulace kvantitativní teorie peněz však dlouho nebyla rozvíjena a pozapomnělo se na ni.
Inflace v Anglii, Brabantsku a Španělsku, 1451 až 1650
Zdroj: zde
Intelektuální obrat nastal až ve 20. století a je spojen především se jménem Miltona Friedmana. Ten kvantitativní teorii peněz znovu objevil, rozvinul a podpořil důkladnou empirickou prací. Po nějakou dobu se zdálo, že finance konečně mají solidní základ, něco jako Keplerovy zákony v astronomii či schéma krevního oběhu v medicíně.
Před Friedmanem bylo centrální bankovnictví intelektuální pustinou. Úrokové sazby bývaly stanovovány podle zadání politiků: dost často s cílem povzbudit ekonomiku za každou cenu a zároveň rozpustit reálnou hodnotu dluhů, které se nashromáždily během obou světových válek. Měnové kursy byly určovány rovněž převážně politicky. Když už nebylo zbytí a obchodní či platební bilance to nutně vyžadovala, provedla se devalvace či revalvace. Inflace bývala vysvětlována lakotou obchodníků (kritika zleva) nebo lakotou odborů (kritika zprava).
Manželé Friedmanovi (Getty Images)
Pak přišel Milton Friedman (se svojí manželkou Rose Schwartzovou, abychom byli spravedliví) a oba ukázali, co je skutečnou příčinou inflace: peněžní expanze. Čím více peněz, tím vyšší ceny, což je řečeno poněkud zjednodušeně, ale v jádru správně. Ani obchodníci, ani odbory, ani spotřebitelé, ani arabští šejkové nemají tiskárny peněz. Jediný, kdo má moc ovlivnit objem peněz v oběhu, je centrální banka (nebo vláda nebo jiný státní orgán, pokud je centrální banka nějakému formálně podřízena).
Práce Friedmana a Schwartzové měly ohlas a nezapadly. Dominantním trendem 90. let se stalo posilování politické nezávislosti centrálních bank. Jenomže nová měnová politika čerstvě nezávislých centrálních bank již nešla ve Friedmanových stopách. Vydala se zcela jiným směrem, vzhůru do slepé uličky vývoje. Proč a jak se tak stalo?
Po nějakou dobu během 80. let se některé centrální banky snažily dodržovat cíl růstu peněžní zásoby, což bylo doporučení, které přímo vyplývalo z Friedmanovy teorie. Proč se u tohoto doporučení nezůstalo, vysvětluje následující úryvek populárního článku publikovaného Mezinárodním měnovým fondem:
„Mnohé centrální banky pak začaly cílit růst peněžní zásoby, aby kontrolovaly inflaci. Tento přístup funguje, pokud centrální banka dokáže dostatečně dobře kontrolovat peněžní zásobu a pokud je růst objemu peněz v čase stabilně spojen s inflací. Nakonec mělo cílování peněžní zásoby jen omezený úspěch, protože poptávka po penězích se stala nestabilní – často v důsledku inovací na finančních trzích. Proto začalo mnoho zemí s flexibilními měnovými kurzy cílit inflaci příměji, a to na základě pochopení vazeb neboli transmisního mechanismu od nástrojů měnové politiky centrální banky (např. úrokových sazeb) k inflaci.“ (Sarwat Jahan: Inflation Targeting – Holding the Line)
Růst peněžní zásoby se ukázal být příliš volatilní veličinou. Jako inflační cíl tedy nebyl příliš praktický. Cílování objemu peněz tedy nebylo opuštěno z principiálních důvodů, ale čistě z technických příčin.
Čím ale tento cíl nahradit? Centrální bankéři uvěřili, že chápou transmisní mechanismus mezi úrokovými sazbami a růstem cen. Vznikl nový přístup k měnové politice: cílení růstu indexu spotřebitelských cen. Ve zkratce inflační cílení, protože na jiné druhy inflace se již zapomnělo.
Problém nepředvídatelnosti
Inflační cílení ve zkratce říká, že základní úrokové sazby mají sledovat cenovou inflaci na základě jednoduchého vztahu. Tento vztah se obvykle uvádí jako lineární funkce jedné nebo dvou proměnných: první proměnnou je vždy rozdíl dosažené cenové inflace od hodnoty, která představuje cíl růstu spotřebitelských cen. Druhou proměnnou může být rozdíl tempa hospodářského růstu od potenciálního produktu (GDP gap – mezera mezi skutečností a potenciálem růstu ekonomiky). Tímto vztahem je dán recept na stabilní, protiinflační, důvěryhodnou a transparentní měnovou politiku. Samá pozitiva a sociální jistoty.
Ve skutečnosti věci nejsou tak jednoduché. Možná jste si sami povšimli nesrovnalosti v uvedeném citátu Sarwata Jahana. Hovoří o tom, že centrální banky začaly řídit inflaci přímo, nikoli oklikou přes peněžní zásobu. Jenomže o jakém „přímém“ řízení může být řeč, když úrokové sazby beztak vždy, z podstaty věci, působí zprostředkovaně přes tvorbu úvěrů a peněžní zásobu?
Ve skutečnosti žádné „přímé“ řízení inflace neexistuje. A nejen to. Ekonomie dokonce ani nemá funkční model, který by byl s použitelnou přesností schopen vypočítat, jaký bude efekt změny základní úrokové sazby na inflaci a hrubý domácí produkt. A je to ještě horší: modely používané centrálními bankami nejsou schopny ani velmi zhruba předpovídat, jak se bude vyvíjet inflace a HDP bez jakýchkoli změn úrokových sazeb! Teoretici a centrální bankéři (přičemž druhá skupina bývá podmnožinou první skupiny) neustále hovoří o inflačních očekáváních a jejich důležitosti, ale ve skutečnosti neumějí tuto veličinu ani měřit a už vůbec ne prognózovat její změny.
Ekonomická očekávání a předpovědi si zaslouží speciální zmínku. Bylo by krásné, kdyby centrální banky měly nejlepší ekonomy a špičkové superpočítače, které by jim dovolily provádět použitelné prognózy alespoň na dvě nebo přinejhorším na jedno čtvrtletí dopředu. Ve skutečnosti centrální banky nic takového neumějí. Pokud analyzujete předpovědní schopnosti centrálních bank ohledně inflačních očekávání nebo předpovědí růstu HDP, zjistíte, že obvykle je lepší tzv. naivní model, tedy předpověď s použitím posledního známého naměřeného údaje o inflaci.
Centrální banky zkrátka neumějí předpovídat vůbec nic: ani inflaci, ani HDP, ani cokoli jiného. Je to pochopitelné. Kdyby centrální bankéři měli takové schopnosti, vedli by největší světové hedge fondy s kapitalizací stovek miliard dolarů a s hvězdnými výsledky rok co rok. Jenže je nevedou. Stojí v čele centrálních bank, kam se dostali spíše díky politickým konexím než díky svému břitkému intelektu.
Centrální bankéři ve skutečnosti praktikují měnovou politiku metodou pokusu a omylu: zvýšíme základní sazbu o 0,25 procentního bodu a za nějakou dobu uvidíme, co to udělá. Pokud se ukáže, že jdeme správným směrem, budeme pokračovat, dokud budeme mít pocit, že je toho zapotřebí. Pak změníme znaménko a budeme sazbu zase snižovat. A tak dále, ono to nějak dopadne.
S čím modely nepočítaly
Je jasné, že tato praxe je z hlediska teorie řízení bizarní až tragikomická. Představte si řidiče automobilu, který neví, co udělá mírné sešlápnutí brzdy: zdali sníží rychlost o nula, pět, deset či padesát kilometrů za hodinu. Představte si, že každé šlápnutí na brzdu či na plyn bude mít pokaždé jiný efekt a že v průběhu sešlápnutí bude brzdový či plynový pedál reagovat nelineárně.
A teď si navíc představte, že řidič automobilu ani neví, zda jede do kopce či z kopce. Toto je analogie centrálního bankéře, který si neuvědomuje, zda ekonomika prochází dlouhodobými inflačními nebo naopak dezinflačními trendy.
Během let 1990 až 2019 probíhaly v globální ekonomice dva masivní procesy s významným negativním vlivem na růst cen. Za prvé, konec studené války a globalizace umožnily využít výrobní základnu zemí s nízkými náklady. V Evropě šlo o Česko, Slovensko, Polsko, Maďarsko, Bulharsko, Rumunsko a baltské státy, blok zemí se 100 miliony obyvatel. Evropě přibyla pracovní síla počtem a kvalifikací srovnatelná s Německem, avšak s náklady na zlomku úrovně Německa. V celosvětovém měřítku se pak kromě Číny výrazněji zapojily do mezinárodní dělby práce také Indonésie, Vietnam, Filipíny, Bangladéš, Pákistán, Egypt, Mexiko a mnohé další země. Drasticky tak poklesly náklady na výrobu textilu a širokého spektra jiných výrobků, od nádobí přes automobily po elektroniku a domácí spotřebiče.
Druhým dezinflačním faktorem byla automatizace, růst míry integrace čipů a neskutečné zrychlení elektronické komunikace. Počítače, telekomunikační technika a související služby prudce zlevnily, což se odrazilo primárně v indexu spotřebitelských cen, sekundárně v poklesu nákladů v průmyslu a službách vyspělých zemí, a navíc ještě terciárně ve zvýšení efektivity trhu „nepočítačového“ zboží a služeb díky zvýšení míry konkurence vlivem internetu.
Celkový protiinflační efekt globalizace, automatizace a internetu byl ohromný, analyticky však těžko uchopitelný. Pokles inflace během období 1990-2019 bývá pokládán za zásluhu inflačního cílení, ačkoli jde jen o klamnou korelaci: studená válka skončila čistě náhodou právě v roce, kdy do módy přišla idea inflačního cílení. Rovněž zcela náhodou se během 80. let rozšířilo používání osobních počítačů a o dekádu později mobilní telefony a komerční využití internetu. Přínosy globalizace a revoluce v informačních technologiích byly mylně připsány nedopečené ekonomické teorii, která čistě náhodou přišla do módy začátkem 90. let. Inflační cílení sklidilo vavříny, které patřily někomu jinému.
Zapomněli jsme na něco? Ano: během 80. a 90. let došlo k metodickým změnám, které se týkaly jak složení cenových indexů (vyloučení přímých cen nemovitostí), tak metodiky výpočtu (hedonické koeficienty, geometrické průměrování). Všechny metodické změny vedly bez výjimky ke snížení vykazované míry inflace spotřebitelských cen, a to minimálně o jeden procentní bod ročně.
Dezinflační trend trval od 80. let až do roku 2021. Zásadně změnil smýšlení o inflaci a o úrokových sazbách. Centrální banky získaly dojem, že zvládnutí inflace je jejich velké intelektuální vítězství a že inflační cílení skutečně funguje. Zároveň došly k přesvědčení, že peněžní agregáty jsou zastaralá věc, které netřeba věnovat mnoho pozornosti. (K tématu se ještě vrátíme.)
Obdobně přestaly být pozorně sledovány i jiné veličiny, zejména objem úvěrů. Téměř 18% meziroční růst objemu úvěrů na komerční nemovitosti v USA během roku 2006 nikoho nevzrušoval a nikdo jej nepokládal za nebezpečný! Pro růst objemu hypoték platilo něco podobného. Dvojcifernou úvěrovou inflaci centrální bankéři ignorovali. V jejich modelech pro ni nebylo místo. Ale jestli něco ignorujete, neznamená to, že to přestalo existovat.
Iluze poznání, závody ve zbrklosti a módní slůvka
Inflační cílení se tedy neprosadilo na základě skutečných poznatků o funkci peněžních mechanismů, nýbrž na základě pouhé iluze poznání. Ve skutečnosti selhalo, a to důkladně. Během historicky krátké doby svého používání způsobilo nejméně tři seriózní finanční krize a jednu epizodu vysoké inflace. V mnoha ekonomikách šlo dokonce o dvojcifernou inflaci: jev, který byl pokládán za vymýcený podobně jako hlízový mor či pravé neštovice.
K finančním krizím, které byly způsobeny inflačním cílením: jen ve stručnosti uveďme dot.com krizi během let 2000-2002, jež byla důsledkem chybně nastavených úrokových sazeb. Ještě větší fiasko přišlo během let 2007-2008 v USA (Velká finanční krize). Evropská krize, která začala o něco později, bývá mylně považována za pokračování americké krize, ale ve skutečnosti šlo čistě o evropský projekt. Zastavme se u ní o něco déle.
Metodika inflačního cílení používaná Evropskou centrální bankou vedla k politice relativně nízkých sazeb hned zpočátku. Tato politika byla šita na míru především Německu, které v době krátce po zavedení eura platilo za nemocného muže Evropy. V jiných zemích však nepřiměřeně nízké sazby vzbudily úvěrovou horečku a expanzi peněžní zásoby. Šlo o země, jejichž iniciály tvořily onu neslavně proslulou zkratku PIGS: Portugalsko, Irsko, Řecko a Španělsko.
Dvě čísla pro ilustraci závažnosti problému: ve Španělsku během let 2000-2008 rostl objem úvěrů soukromému nefinančnímu sektoru závratným tempem 23,8 procenta ročně; přesto z hlediska inflačního cílení se nedělo vůbec nic zajímavého. Průměrná cenová inflace ve Španělsku během téže doby dosáhla podle evropské metodiky HICP hodnoty 3,27 procenta ročně. Nad 2% inflačním cílem, nikoli však závratně vysoko.
Po řadě let a dramatických zvratů je zřejmé, že inflační cílení ani v USA ani v eurozóně nedokázalo zajistit finanční stabilitu a nakonec ani cenovou stabilitu, kvůli které bylo zavedeno. Důkladnější fiasko byste si stěží dokázali představit.
Aby nedošlo k omylu: inflační cílení uskutečňované Českou národní bankou je rovněž komedie plná omylů. Panický strach z nepatrné cenové deflace vedl bankovní radu v roce 2013 ke zbrklému rozhodnutí známému jako „kursový závazek“: šlo o nadbytečnou peněžní expanzi motivovanou iracionální fóbií z „podstřelení“ inflačního cíle. Další epizodou podobného rázu byla expanze peněz v covidové době, která téměř obratem vedla ke dvojciferné inflaci.
Když jsme u covidové expanze peněz, zlatá medaile za největší hysterii v měnové politice by měla směřovat do Federálního rezervního systému, neboť meziroční inflace likvidních peněz o více než 30 procent je ve vyspělém světě mimořádným jevem. Fóbie z podstřelení inflačního cíle způsobila nejvyšší cenovou inflaci za několik posledních desítek let, přičemž tato inflace se prostřednictvím světových cen dostala i do jiných zemí.
Zde bychom mohli pokračovat v debatě na téma rozdílů mezi implicitním inflačním cílením (USA) a explicitním inflačním cílením (eurozóna, Česko), ale toto vše je vedlejší. Podstatné jsou výsledky.
Vzniká otázka, proč centrální bankéři – údajně intelektuální elita financí – brali na lehkou váhu Friedmanův poznatek, že peněžní inflace má za následek růst cen. Těžko je najít rozumnou odpověď. Všichni centrální bankéři musejí nutně Friedmana a jeho teoretický přínos znát jako své boty. Neznat takovou klasiku je zkrátka nemyslitelné.
Spíše se zdá, že šlo o oslnění jinými, momentálně módními teoriemi. Akademik nebo centrální bankéř, který v každém odstavci nepoužije slovo „očekávání“, není cool. Očekávání se před nějakou dobou stala modlou teoretické ekonomie a tento stav bohužel trvá. Samozřejmě, že každý obchodník na burze nebo každý finanční poradce z terénu ví, že nic se nemění tak snadno, rychle a radikálně jako očekávání. Pochopitelně i teoretici vědí, že očekávání se notoricky obtížně měří. Ale módní slůvko má větší váhu než tvrdá data.
Holub na střeše a data v hrsti
O nevalné informační hodnotě inflačních očekávání vypovídají zkušenosti. Zvláště patrné to bylo v listopadu 2008, tedy v období Velké finanční krize. Trh byl vyděšen deflačními scénáři, což se velmi výrazně projevilo v očekáváních: ukazatel T5YIE (5-Year Breakeven Inflation Rate, což je implicitní inflační očekávání na budoucích pět let vypočtené z výnosů federálních dluhopisů indexovaných podle růstu indexu spotřebitelských cen), který odrážel momentálně panující fóbii z deflace, nedokázal správně určit ani znaménko průměrného růstu cen během následujících pěti let.
Vzniká otázka, zda T5YIE není užitečný předpovědní nástroj alespoň na kratší dobu, řekněme na horizont jednoho roku. Ne, není. Výrazně se to projevilo během října 2020 až října 2021. Trh byl opět v zajetí deflačních očekávání a ignoroval vývoj, který byl opravdu důležitý a extrémně neobvyklý: měnovou inflaci, tedy masivní expanzi peněžních agregátů.
Řekněme to tvrdě: jenom ekonom naprosto neznalý svého řemesla mohl ignorovat extrémní expanzi peněžních agregátů během let 2020 až 2021. Ukázalo se, že takových se našlo nepříjemně mnoho.
Jsou však i jiná měřítka inflačních očekávání. Zejména výzkum inflačních očekávání spotřebitelů, který každý měsíc provádí University of Michigan. Zde se nejedná o data vypočtená na základě výnosů cenných papírů, které mohou být potenciálně ovlivněny spekulacemi nebo náhodnými výkyvy finančních trhů. Jde o výzkum prováděný mezi spotřebiteli, kteří kupují pečivo, mléko, maso, oděvy, boty, nábytek, elektroniku, benzín, cokoli. Kdo jiný by měl mít lepší představu o růstu maloobchodních cen než ti, kterých se tyto ceny týkají nejvíce?
Nebudeme vás napínat. Inflační očekávání spotřebitelů jsou naprosto bezcenná. Jejich informační hodnota je rovna čisté nule, přinejmenším během období počínaje lednem 1982 a konče červnem 2021. Spotřebitelé mají tendenci nadhodnocovat inflaci, když klesá a podhodnocovat ji, když roste. Z analytického hlediska a pro tvorbu měnové politiky jsou tyto údaje čistým informačním šumem.
Zapamatujme si: očekávání jsou holub na střeše, peněžní agregáty jsou tvrdá data. Nic se nemění tak rychle jako makroekonomická očekávání. V jeden moment je trh v zajetí deflačních scénářů, za okamžik uvažuje o možnosti dvojciferné inflace. Máte-li makroekonomický model založený na očekáváních, velmi pravděpodobně máte jen generátor pseudonáhodných čísel.
Profesor Friedman by se dnes asi divil, jak se jeho kdysi zásadní teoretické dílo dostalo po ústraní. Příklad. Peněžní agregáty jsou základním stavebním kamenem kvantitativní teorie peněz. Neexistuje za ně náhrada. Jejich výhodou je exaktní definice a metodická nespornost (na rozdíl od HDP, cenové inflace či míry nezaměstnanosti), malé zpoždění mezi momentem měření a okamžikem publikace a malá nebo žádná nutnost zpětných revizí. Měl by to být základní indikátor pro řízení měnové politiky.
Mysleli byste si, že centrální banky věnují peněžním agregátům prvořadou pozornost, když nedávná zkušenost ukázala, jak jsou důležité. Ale kdepak. Počínaje únorem 2021 americký Federální rezervní systém přestal publikovat klíčový agregát MZM (Money Zero Maturity, indikátor objemu likvidních peněz) a u ostatních příbuzných indikátorů omezil frekvenci publikování na měsíční (původně týdenní) anebo dokonce pouze čtvrtletní!
Je to něco podobného, jako kdyby kapitán lodi vyměnil námořní chronometr za sluneční hodiny.
Naštěstí se MZM dá dopočítat s použitelnou přesností pomocí účetních identit, ale přístup Federálního rezervního systému přesto šokuje.
Zpět k inflačnímu cílení, neboť jsme ještě neprobrali jeho další – a zcela zásadní! – nedostatek. Jeho cílem je regulovat cenovou inflaci, což je veličina, která reaguje na změny úrokových sazeb (nebo jiné podněty měnové politiky, zejména kvantitativní uvolňování) se zpožděním typicky 12 až 24 měsíců. Ani zavedení informačních technologií ve financích tuto prodlevu nezkrátilo: některé ekonomické procesy prostě nelze urychlit.
Psáno pro týdeník Euro. Celý článek si můžete přečíst v čísle, které vychází 26. září 2022.