Podle analýzy společnosti Nomura Holdings je možné, že Českou republiku, Rumunsko a Maďarsko postihne během roku 2023 měnová krize. Příčinou mohou být rozpočtové problémy a potíže související s mezinárodním obchodem a kapitálovými toky.
Varování vychází z analýzy osmi ukazatelů, včetně krytí dovozu devizovými rezervami, reálných krátkodobých úrokových sazeb a fiskálních opatření a opatření běžného účtu. Tyto veličiny jsou součástí tzv. Damoklova indexu společnosti Nomura hodnotícího zranitelnost třiceti dvou rozvíjejících se trhů vůči měnové krizi.
Lebky. Foto + grafika: Pavel Kohout
Zpráva vzbudila rozruch mezi veřejností, neboť Češi se již přestali považovat za zemi na úrovni Egypta, Srí Lanky, Turecka nebo Pákistánu—tedy států, které zaznamenaly měnovou krizi v nedávné době. Naši poslední měnovou krizi jsme prožili v roce 1997 a vzpomínky na ni nejsou vskutku příjemné. Nakolik se máme bát?
Připusťme, že některé faktory jsou do jisté míry podobné. Egypt trpí růstem cen dovážených energií a potravin podobně jako Česko. Jenomže podobné nepříznivé faktory jsou v Egyptě přítomny v mnohem vyšší míře. O bizarních měnově politických experimentech Turecka nebo totálním rozkladu srílanské hospodářské politiky ani nemluvě.
Hlavním rozdílem mezi Českem a rozvojovými zeměmi je nízká zadluženost v cizích měnách. Česko má malý dluh v euru, v dolaru vůbec žádný. Naprostá většina dluhu je denominována v domácí měně. Tím je odstraněn jeden z významných rizikových faktorů.
Dalším rizikovým faktorem je pokles devizových rezerv. Ten skutečně probíhá: Česká národní banka postupně intervenuje ve prospěch koruny, neboť je to součást její protiinflační politiky. Silnější měna totiž zlevňuje dovozy a tím snižuje inflaci. Od dubna do září 2022 poklesl objem zahraničních aktiv v rozvaze České národní banky o 15,5 procenta. Lze předpokládat pokračování tohoto trendu i během října, listopadu a patrně i následujících měsíců. Je to varovný trend?
Pouze do jisté míry. Devizové rezervy se během uvedeného období scvrkly o více než 600 miliard korun, což působí hrozivě. Hodnoťme však tento údaj v kontextu.
Během října 2013 až března 2017 se devizové rezervy nafoukly o více než 2400 miliard korun. Neuvěřitelná suma, která byla vynaložena za účelem oslabení koruny a zvýšení inflace. Tehdejší vedení ČNB totiž mělo paranoidní strach z deflace a z takzvané deflační spirály—hypotetického jevu, v jehož rámci spotřebitelé odkládají nákupy z důvodu poklesu cen a tím přispívají k hospodářské krizi. (Ve skutečnosti se věci mají tak, že bankovní krize má za následek pokles peněžní zásoby, která může mít dva dopady: pokles cen a zároveň pokles ekonomiky. Falešná korelace mezi deflací spotřebitelských cen a poklesem HDP byla v roce 2013 důvodem deflační fóbie; je naprosto neskutečné, že ve vedení ČNB tehdy převládali lidé, kteří tuto základní věc nebyli schopni pochopit.)
Zahraniční aktiva v bilanci ČNB (mil. Kč)
Na rozdíl od boje proti deflační spirále (která měla zhruba stejný smysl jako boj pro vodníkům, bludičkám a hejkalům), snaha o protiinflační politikou cestou měnově kursového kanálu má reálný ekonomický význam. Jenomže je tu významný rozdíl. Růst devizových rezerv nebývá předmětem nepříznivých komentářů mezinárodních investičních bank. Není považován za příznak slabosti, kdežto pokles devizových rezerv ano. Představme si, že by objem zahraničních aktiv v bilanci ČNB postupně klesal na úroveň blízkou roku 2013. Co by se během tohoto poklesu dělo?
Navzdory tomu, že by šlo o pouhý návrat k normálu, devizové trhy by z tohoto pohybu nepochybně nebyly šťastné. Lze si jen velmi těžko představit, že ČNB postupně intervenuje ve prospěch koruny, devizové rezervy klesají na původní normál (tedy asi na třetinu současného stavu), zatímco analytici a obchodníci v Londýně a dalších finančních centrech zůstávají ledově klidní.
Stručně řečeno: z intervence ve prospěch koruny se může snadno a rychle stát přesný opak.
Jak by ale měla vypadat správná měnová politika České národní banky? Především, žádné měnové intervence. Tzv. kursový závazek z let 2013-2017 byl jednoznačně kontraproduktivní, a to nejen z dnešního hlediska, ale i z perspektivy roku 2013. Jeho výsledkem bylo nahromadění obrovských devizových rezerv, které jsou ovšem z větší části nepoužitelné pro intervence opačným směrem, když je jich zapotřebí. Snaha manipulovat tržní rovnováhou se vždy vymstí. Bez výjimky. Centrální bankéři by tuto triviální poučku měli znát a brát ji vážně. A platí to nejen pro ČNB.
Optimální kurs koruny je takový, jaký vyplývá z tržní rovnováhy. Pokud jde o inflační cílení, zkušenosti posledních deseti let nepodporují názor, že jde o nástroj stabilizace měny a hospodářského růstu. Spíše by se centrální banky měly vrátit k Miltonu Friedmanovi a k jeho důrazu na sledování inflace peněžní zásoby. Ušetřili bychom si tak mnoho stresů a nepříjemných překvapení.
A hrozí tedy krize koruny nebo ne? Krize by byl příliš silný výraz. Možné oslabení není vyloučeno, ale nikomu neradíme pouštět se do devizových spekulací.
Pavel Kohout
PS: Ještě stále je šance vstoupit do našeho nemovitostního fondu Algorithmic Real Estate za zvýhodněných podmínek.