• Pavel Kohout

Tři krize ve třech obrazech

Pesimismus je v módě. Takřka nemine den, abychom nečetli nějakou pronikavou analýzu srovnávající současnost buď s finanční krizí roku 2008, s prasknutím akciové bubliny v roce 2000 anebo se ztracenou dekádou inflace a mizerných výnosů na akciových trzích během 70. let. Občas se jako bonus objeví ještě srovnání s karibskou raketovou krizí (1961) a dokonce s Velkou depresí ve 30. letech.


Pojďme se na tyto jevy podívat jeden po druhém. Začněme s rokem 2008.


Velká finanční krize je dnes dobře zmapovanou a popsanou událostí, ale veřejnost má stále kolem ní mnoho nejasností. Hovoří se o roli derivátů, kterým opravdu málokdo rozumí, a na které lze proto svést cokoli. Skutečností zůstává, že podstatou krize byla přehnaná úvěrová expanze během předchozích let. Deriváty hrály spíše vedlejší roli jako jeden ze spouštěčů krizového mechanismu. Krize by se však pravděpodobně odehrála ve víceméně stejném scénáři, i kdyby žádné deriváty neexistovaly. Objem všech úvěrů v amerických bankách vzrostl během let 2003-2008 z 35,2 procent HDP na 47,7 procent HDP. Nikdy předtím ani potom nerostl objem úvěrů o tolik během tak krátké doby. (Výjimkou bylo pouze období covidu, kdy nárazově vzrostl objem překlenovacích úvěrů—ten se však záhy vrátil na předcovidovou úroveň.)


Bývá pravidlem, že vzepětí úvěrové aktivity bývá doprovázeno vypnutím risk managementu. A skutečně, objem úvěrů rostl, zatímco kapitálová přiměřenost komerčních bank byla nedostatečná a v případě investičních bank přímo zoufalá.


Současná situace nemůže být více odlišná. Americké banky přesahují požadavek kapitálové přiměřenosti (Common Equity Tier 1 Capital) minimálně dvojnásobně, některé téměř trojnásobně. Objem delikventních úvěrů je na nejmenší hodnotě od doby, kdy se tato statistika vůbec začala sledovat.

Rok 2008 se tedy neopakuje. Bankovní krize neprobíhá a žádná zatím není ani v dohledu. Panika kolem údajných problémů švýcarské investiční banky Credit Suisse, která vrcholila začátkem října, zřejmě rovněž utichá.


Dále je tu rok 2000, prasknutí technologické bubliny a mohutný pokles akciových trhů, který se zastavil až koncem roku 2002. Může se něco takového stát dnes?


Vzniká otázka, proč vlastně by se to mělo stát. V roce 2000 byly akciové trhy masivně nadhodnocené podle všech myslitelných kritérií. Například notoricky známý ukazatel Price/Earnings dosahoval koncem roku 1999 hodnot kolem 30, stejný ukazatel pro NASDAQ se vyjadřoval ve stovkách. Dnes (podle údajů ze 14. října 2022) dosahuje P/E pro S&P 500 hodnoty 17,9 (pro minulé výnosy), respektive 16,4 (pro očekávané výnosy za příští čtyři čtvrtletí). Stejný ukazatel pro NASDAQ má hodnoty 23,0, respektive 20,3. To stěží můžeme považovat za nadhodnocený trh. Vzhledem k výši úrokových sazeb (včetně dalšího očekávaného zvyšování) jde spíše o férové, rovnovážné hodnocení. Podle alternativních měřítek (poměr hodnot indexu k objemu peněžní zásoby) jsou americké akcie nyní již seriózně podhodnocené.

A co ty strašné zvěsti o kvantitativním utahování? Sociálními sítěmi se šíří hrůzyplná vyprávění, jak Federální rezervní systém utahuje šrouby, peníze mizí, za chvíli už nebude co investovat a ceny akcií poletí volným pádem do hlubin.


Pravda je taková, že zhruba v březnu 2022 se Federální rezervní systém probudil a začal řešit inflaci. Nicméně toto řešení vypadá v praxi tak, že růst peněžní zásoby se pouze zastavil. Peněžní inflace je poblíž nuly, přesněji řečeno v naprosto nepatrných záporných číslech. Nedochází k žádnému odčerpávání peněz z ekonomiky. Ale i tato změna se již stihla projevit na poklesu cenové inflace. Počítáme-li růst amerického indexu spotřebitelských cen za měsíce červenec, srpen a září, dosahuje průměrné anualizované hodnoty pouhých 1,96 procenta.


Meziročně sice stále vychází poněkud znepokojivá hodnota 8,2 procenta, avšak Amerika má nakročeno ke znatelné dezinflaci během příštích měsíců. Výraznější změnu sice nelze vyloučit, avšak mohly by ji přinést jen nečekané události, například ruský útok na podmořský plynovod z Norska do kontinentální Evropy. Takový útok by měl sice dopad hlavně na Evropu, avšak promítl by se do jisté míry i do cen energií v USA.


Vývoj americké měnové politiky a inflace zároveň vysvětluje, proč se nebudou opakovat nešťastná 70. léta, dekáda vysoké, mnohdy dvojciferné inflace: další oblíbený strašák sociálních sítí. Lidové podání má za to, že ropný šok v roce 1973 vedl ke zvýšeným inflačním očekáváním, která vyvolala inflační spirálu. Federální rezervní systém s ní pak dlouho marně bojoval. Uspěl teprve v roce 1982, kdy Fed konečně zvýšil úrokové sazby na potřebnou (dvojcifernou) úroveň.


Znamená to tedy (podle lidového podání), že vysoká inflace bude trvat ještě řadu let, než se Fed konečně rozhoupe k činu a zvýší úrokové sazby opravdu drastickým způsobem, namísto nynějšího „šolíchání“.


Ve skutečnosti měl ropný šok v roce 1973 jen malý vliv na inflaci. Svědčí o tom i fakt, že dvanáctinásobný nárůst ceny ropy během let 1998 až 2008 se na indexu spotřebitelských cen nijak zásadně neprojevil. Inflace tehdy činila 2,96 procenta v ročním průměru. Obdobný (jedenáctinásobný) růst cen ropy během 70. let mohl mít možná větší efekt (vzhledem k odlišné struktuře ekonomiky s vyšší vahou průmyslu a k nižší energetické efektivitě), avšak nikoli takový, aby vyvolal inflaci v průměrné roční hodnotě 8,52 procenta (1971 až 1981).


Skutečnou příčinou vysoké inflace během 70. let byla vysoká rychlost oběhu peněz v ekonomice. Ta souvisela s ekonomickou aktivitou a tvorbou úvěrů. Objem obchodních a průmyslových úvěrů rostl v americké ekonomice až o 25 procent ročně (1973), přičemž podíl úvěrů v poměru k objemu peněžní zásoby dosahoval mnohem vyšších hodnot (o 70 procent vyšších) než dnes. Připomeňme, že ještě vyšších hodnot tento poměr dosahoval v roce 2000.


Nevstoupíš dvakrát do stejné řeky. Historie se občas do jisté míry opakuje, ale nyní máme jinou situaci, než jaká byla v letech 2008, 2000 nebo 1973.


A inflační očekávání? Historie je plná příkladů, kdy se očekávání radikálně změnila během velmi krátké doby. Ekonomické modely postavené na očekáváních jsou odsouzeny k nezdaru. Představují velmi dobrý materiál pro psaní teoretických článků, v praxi ovšem vždy zklamaly.


Co se nemění, je psychologie trhu. Když trh chce slyšet špatné zprávy, vymyslí si je. Občas se vyskytují euforické bubliny, jindy naopak depresivní antibubliny. Uprostřed jedné z nich se právě nacházíme.


Karibskou raketovou krizi si necháme na jindy. A co Velká deprese 30. let? Můžeme děkovat čerstvému nobelistovi Benu Bernankemu za to, že se po roce 2008 neopakovala. Byl to totiž právě on, kdo ve svém přelomovém článku z roku 1983 správně popsal její mechanismus, včetně prostředků pro odvrácení další podobné krize. Do té doby totiž převládal moralizující postoj, který zastával John Kenneth Galbraith a který z krize vinil přehnanou spekulaci a lakotu investorů. Ale kdy nebyly trhy spekulativní a investoři lakomí? V tomto bodě se historie nemění.


Pavel Kohout

627 zobrazení

Nejnovější příspěvky

Zobrazit vše