Každá banka přijímá vklady, poskytuje úvěry a zařizuje transakce. SVB nebyla výjimkou. Co však na této bance bylo mimořádné, byl konkrétní obchodní model zaměřený na velmi specifickou klientelu.
Hlavním produktem SVB byl rizikový dluh, což není nic zvláštního. Co bylo na SVB zvláštní a neobvyklé, byla klientela: startupy. Tedy podniky, které dlouho nevydělávají peníze a jejichž hlavním zdrojem hotovosti je vlastní kapitál poskytnutý rizikovými investory.
Ilustrační obrázek: Strašidelná džungle. Fotografie zpracovaná umělou inteligencí
Dohoda o rizikovém dluhu u SVB byla pro zakladatele jednoduchá: Získáte peníze od špičkového rizikového investora ze Silicon Valley a my vám přidáme 20-30 % „neředícího“ kapitálu v podobě úvěru s úrokovou sazbou prime rate plus půl procentního bodu. Výměnou za to dostaneme několik bazických bodů (setin procenta) v akciových warrantech.
„V mém posledním startupu“ – vypráví jeden veterán ze Silicon Valley – „jsme získali 5,8 milionu dolarů na palubu a okamžitě nám byl nabídnut více než milion dolarů od SVB za extrémně výhodných podmínek.“
Jaké to byly podmínky?
SVB chodí za zakladateli ihned poté, co získají velmi drahé rizikové financování od špičkových rizikových investorů. Nabídka SVB zahrnuje:
- Půjčku 10 až 30 % částky získané od rizikových investorů ve formě bankovního úvěru
- Doba splatnosti 12-24 měsíců
- Pouze úrok s „balónovou platbou“ (Balloon Payment: během trvání úvěru se splácí pouze úroky, jistina až na konci)
- Úroková sazba: těsně nad základní sazbou
To je opravdu úžasné. V čem byl ale háček? Žádný háček nebyl! A SVB nebyla jediným hráčem na trhu. Na tomto prestižním, rychle se rozvíjejícím trhu pro začínající podniky se objevila celá řada „rizikových bank“, které se snažily konkurovat.
Pro investory to také vypadá jako scénář, který pro jejich portfolio nemá chybu: v případě, že se vzdáte 10-25 bazických bodů zředění za gigantický úvěr s funkčně nulovou úrokovou sazbou. Pokud je vaše společnost peníze nepotřebuje, prostě zůstanou ležet. Pokud ano, může je to v krizi zachránit.
K těmto transakcím jsou obvykle připojeny dohody o vkladech. To znamená: půjčíš si od nás, budeš u nás „bankovat“. A všem tato dohoda v zásadě vyhovuje. Potřebujete někam uložit své peníze. Proč je neuložit u nás a nezískat také levný kapitál?
Tyto smlouvy o vkladech byly často jedinými smlouvami připojenými k úvěrům (covenants). Žádné požadavky na krytí nebo zajištění, protože začínající podniky obvykle nemají jiné příjmy nebo aktiva než hotovost v rozvaze.
Ale to ještě nebylo vše. SVB byla neuvěřitelně schopná v rozvoji podnikání. Nejenže měla hvězdnou pověst, co se týče služeb, ale poskytovala i výhodné hypoteční nabídky rizikovým kapitalistům a zakladatelům. Řekněme, že jste zakladatel (nebo rizikový investor) s hromadou nelikvidního kapitálu startupu nebo fondu. Tento kapitál zatím nevydělává, ale jednou jistě bude. Ale vy potřebujete dům a potřebujete jej ihned.
Typičtí poskytovatelé hypoték vám nepomohou. Ale SVB ano, a to za stejně šíleně dobrých podmínek, jakými je známá ve světě rizikových dluhů. Proto si SVB všichni v technologické branži zamilovali:
- Jsou to milí lidé, kteří vás vezmou na dobrou večeři
- Pomohou vám koupit dům
- Poskytují strukturálně podhodnocený kapitál za komicky přívětivých podmínek („prostě s námi bankujte“)
Právě od té poslední části – „prostě si u nás uložte peníze“ – celý startupový ekosystém během pouhých dvou dní, 9. a 10. března 2023, utekl. Po všech těch golfových výletech, domech a podhodnoceném kapitálu si lidé mezi sebou šeptali, že by měli co nejrychleji dostat peníze ven z SVB. Jaký temný nevděk, můžete si říci. Ale takový je zkrátka trh.
Shrňme tedy základní principy obchodního modelu:
1) Poskytnete levné půjčky elitním startupům
2) Masivně zvyšujete svoji kapitálovou základnu prostřednictvím požadavků na vklady spojené s těmito úvěry
3) Získáte z těchto vkladů nějaký výnos (investicemi do bezpečných cenných papírů)
SVB jen v samotném roce 2021 zaznamenala masivní příliv vkladů, které vyskočily z 61,76 mld. dolarů na konci roku 2019 na 189,20 mld. dolarů na konci roku 2021. Tato rychle rostoucí kapitálová základna byla klíčovou součástí podnikání.
Poslední bod se stal zdrojem potíží SVB. S růstem vkladů nemohla SVB dostatečně rychle zvyšovat objem úvěrů, aby dosáhla potřebného výnosu. Ve snaze honit se za výnosem a zajistit slušnou návratnost vlastního kapitálu nakoupila miliardy dolarů dlouhodobých cenných papírů krytých hypotékami s výnosem kolem 1,6 % a významně menší, ale přesto nezanedbatelnou pozici ve federálních dluhopisech s dlouhou dobou splatnosti.
Pak se ovšem odehrálo několik velmi nepříznivých věcí najednou, protože politika nulových úrokových sazeb skončila:
- Startupy spalují hotovost rychleji
- Růst vkladů se zpomaluje
- Klesá hodnota cenných papírů na aktivní straně rozvahy SVB (včetně „bezrizikových“ dluhopisů)
- Klesá hodnota společností z klientského portfolia
SVB měla tedy velké množství dlouhodobých nelikvidních aktiv a hromadu krátkodobých závazků, které bohužel byly likvidní. V posledních dnech před kolapsem se banka pokoušela tuto nepříznivou situaci řešit: získat dluh a vlastní kapitál, aby posílila svou rozvahu. Jenomže v důsledku této dobře míněné snahy se vkladatelé ještě více vyděsili: „Kdyby SVB měla dostatečnou likviditu, proč by ji musela zvyšovat?“
Rizikové fondy se octly v dilematu:
(1) Máme říci společnostem z našeho portfolia, aby si ponechaly vklady v SVB a podpořily tak klíčového poskytovatele kapitálu v ekosystému rizikového kapitálu?
(2) Anebo jim máme sdělit, aby si stáhly peníze? (Při vědomí, že banka zaručeně zkrachuje, pokud se větší množství klientů zachová stejně.)
Nakonec převládl názor, že kdo uteče, vyhraje, a že košile je bližší než kabát. Nastal klasický bankovní run. Za těchto okolností nebylo možné dostatečně rychle rozprodat dlouhodobá aktiva, aby bylo možné pokrýt výběry vkladatelů.
Mohla SVB při svém obchodním modelu udělat něco pro svoji záchranu?
Pravděpodobně ano. Přinejmenším by bývalo hodně pomohlo, kdyby banka používala úvěrové swapy jako jištění proti riziku změny úrokových sazeb. Lepší řízení likvidity a risk management – který zřejmě v SVB chyběl úplně – rovněž mohly znamenat rozdíl mezi bytím a nebytím.
Nyní je SVB (nebo spíše to, co z ní zbylo) v rukou úřadů, především Federální pojišťovny vkladů (FDIC). Úřady reagovaly nesmírně rychle: ve středu se objevily potíže, v pátek již byl založen speciální peněžní ústav za účelem záchrany peněz klientů. Zdá se, že federální i kalifornské úřady usilují o minimalizaci škod nejen v rámci finančního sektoru (zamezení řetězové reakce), ale i na startupovém ekosystému. Chyba z let 2007 a 2008, kdy se úřady chovaly s takovou letargií, že se svět ocitl na pokraji krize podobné té ze třicátých let, se patrně opakovat nebude.
A ještě snad jeden optimistický názor: další zvyšování úrokových sazeb si Fed asi dobře rozmyslí.
Pavel Kohout
Comments