Stížnosti na inflaci a na Českou národní banku se staly v průběhu roku 2022 takřka českým národním sportem. Rok 2023 zatím nepřináší změnu. Žehrání ohledně příliš měkké politiky ČNB nabývá na intenzitě. Kdekdo radí zásadně zpřísnit měnovou politiku a zvýšit úrokové sazby.
Jenomže je tu několik háčků. Prvním z nich je málo zdůrazňovaná skutečnost, že přísnost měnové politiky se neměří výší úrokových sazeb. Ty byly například během velké části 90. let poměrně vysoké: konkrétně, diskontní sazba ČNB se během období prosinec 1993 až prosinec 1998 pohybovala mezi 8 až 13 procenty. Přesto nelze tvrdit, že by tato léta byla z hlediska inflace kdovíjak úspěšná. Průměrná inflace činila 8,7 procenta ročně.
Podle tohoto údaje je patrné, že během uvedených pěti let nebyla měnová politika nijak zvláště restriktivní, a to navzdory poměrně vysokým sazbám. A to nesmíme zapomenout, že v důsledku měnové krize krátkodobé úrokové sazby v květnu a v červnu 1997 vystřelily do hodnot přímo stratosférických. Repo sazba se vyšplhala až na 75 procent, jednodenní (overnight) úroková sazba se vyjadřovala dokonce ve stovkách procent.
Toto drama sice netrvalo dlouho, ale politika vysokých sazeb způsobená měnovou krizí přesto dokázala zdražením úvěrů znatelně přispět ke vzniku bankovní krize v letech 1997-1998. Nynější zastánci zásadního zvýšení sazeb by měli být opatrní ohledně svých přání: super-restriktivní politika sice dokáže inflaci srazit, ale za cenu natolik nepříjemných vedlejších efektů, že jejich dopad může být dražší než samotná inflace. A abychom nezapomněli, pokles inflace onehdy nastal až se zpožděním zhruba rok a půl po velkém růstu sazeb.
Současná měnová politika ČNB je srovnatelně přísná s obdobím po měnové krizi 1997-1998. Jak ale můžeme něco takového tvrdit? Vždyť přece úrokové sazby jsou hluboce pod inflací, namítne většina profesionálních ekonomů v překvapivém souladu s „odborníky“ hospodského typu.
Zopakujme, že přísnost měnové politiky se neměří výší sazeb. Zdali je měnová politika uvolněná či přísná, poznáme podle růstu či poklesu peněžní zásoby. Čímž se dostáváme k jádru věci.
Zdroj: ČNB, vlastní výpočty
Pokles objemu likvidní peněžní zásoby (agregát M1) od předchozího maxima (v září 2021) do prosince 2022 činí 8,2 procenta. Během prvního kvartálu 1998 pokles peněžní zásoby vyjádřený stejnou metodou dosahoval hodnot mezi 13 a 14 procenty. Současnost a období po měnové krizi jsou také jedinými případy v novodobé historii českých financí, kdy došlo k meziročnímu poklesu měnové zásoby. Ano, současná měnová politika je skutečně silně restriktivní, bez ohledu na názory „hospody“.
Jak je ale možné – může se hospodský ekonom oprávněně zeptat – že se deflace peněžní zásoby doposud nepromítla do poklesu cenové inflace? Možné odpovědi jsou čtyři.
Za prvé, masivní růst cen energií během roku 2022 doposud „probublává“ českou ekonomikou a ještě nějakou dobu bude. Výrobci zdražují prostě proto, že rostou ceny vstupů. Žádné další zvyšování úrokových sazeb by s tím nic nenadělalo.
Za druhé, měnová politika funguje se zpožděním. Musíme zkrátka počkat, než dosavadní restrikce zafunguje skutečně naplno. Nezapomeňme, že po extrémním růstu sazeb v květnu 1997 to trvalo téměř dva roky, než inflace poklesla pod 3 procenta meziročně. Během onoho období inflace dokonce rostla, přičemž maxima bylo dosaženo v březnu 1998 na úrovni 13,4 procenta.
Za třetí, je zde vliv deficitních státních rozpočtů. Jen na podporu domácností a firem vzhledem k cenám energií vydala vláda částku blížící se 4 procentům HDP. To je nezanedbatelný inflační impuls.
Za čtvrté, na rozdíl od konce 90. let nabývají na významu cizí měny. Objem nově poskytnutých korunových úvěrů (hypotečních i podnikatelských) se prakticky zhroutil. Naopak objem podnikatelských úvěrů v cizí měně (tj. v euru) stále roste. Měnová politika ČNB nemůže omezit poskytování eurových úvěrů. Bez nich by český finanční trh zaznamenal jednoznačný pokles, podobně jako v roce 1997 nebo 1998. Objem úvěrů nefinančním podnikům v koruně poklesl během roku 2022 o 102 miliard Kč, zatímco objem úvěrů v euru vzrostl o více než 150 miliard korun!
Zdroj: ČNB
Postupné pronikání eura do české ekonomiky tedy do určité míry neutralizuje vliv restriktivní měnové politiky. Korunové úvěry jsou drahé? Půjčíme si v euru, stejně velká část našich nákladů a výnosů probíhá v této měně. Probíhá tedy spontánní „euroizace“ české ekonomiky, zejména průmyslu: jev, o kterém se píše již nějakou dobu. Růst sazeb jej zřejmě urychlil. Jak by česká inflace vypadala, kdybychom euro přijali již před několika lety? Byla by nižší?
Zcela jistě nikoli. Evropská centrální banka by nerozhodovala o měnové politice podle potřeb české ekonomiky. Rozhodovala by podle potřeb Itálie a Řecka. Nízké úrokové sazby ECB udržují při životě zombie podniky i zombie veřejné finance.
Ale dobrá zpráva na závěr: cena evropského zemního plynu klesla od počátku roku 2023 o třetinu, nyní je na méně než šestině maxima ze srpna 2022.
psáno pro Lidové noviny (zde je mírně rozšířená verze)