• Pavel Kohout

Colours of Finance: Otázky a odpovědi

Tato série otázek a odpovědí je speciálně pro účastníky konference Colours of Finance v Ostravě. Ostatní jsou ovšem rovněž vítáni.


1) V tomto současném prostředí, myslíte si, že inflace okolo 10 a více procent je krátkodobý extrém s návratem na původní hodnoty během příštích 12 měsíců, či směřujeme k delšímu období s vyšší inflací?


Současná měnová politika ČNB je nejpřísnější od roku 1997. Nenechte se zmást tím, že úrokové sazby nejsou „dostatečně“ vysoké. Co hraje roli, je monetární inflace, či spíše deflace. V současnosti objem likvidních peněz klesá meziročně o šest procent. Peníze jsou pumpovány ven z ekonomiky. Tento jev se promítá do cenové inflace se zpožděním 6 až 12 měsíců. Výraznější pokles inflace je tedy teprve před námi.


Agregát M1 jakožto měřítko monetární inflace (či deflace)

Zdroj: ČNB, Federal Reserve Bank of St. Louis


Proto se inflace může během roku 2023 vrátit do původních hodnot, samozřejmě za předpokladu, že se nestane nic mimořádného: zničení plynovodu z Norska, rozšíření válečného konfliktu, atd.


Pokud jde o inflaci v USA—kterou sleduji jako investor především—během roku 2023 se její hodnota může dokonce přiblížit nule. Další cyklus snižování úrokových sazeb možná začne dříve, než většina ekonomů očekává.


2) Pokud se vrátíme do minulosti, nemůže si vyspělý svět tak trochu sám za současnou vysokou inflaci díky dekádě pumpování enormního množství peněz do ekonomik při nulových sazbách? Tzn. inflace by přišla i tak bez, řekněme, komoditního šoku způsobeného válkou na Ukrajině.


Nejde ani tak o „dekádu“, jako spíše o dva roky: 2020 a 2021. Centrální banky v panické (a neopodstatněné) hrůze z deflační spirály začaly během pandemie pumpovat peníze do ekonomik způsobem, jaký jsme naposledy viděli začátkem 80. let. Z nějakých bizarních důvodů ovšem centrální bankéři zapomněli na kvantitativní teorii peněz, což se později vymstilo.


Pokud jde o roli Ukrajiny (respektive Putinovy války), je třeba brát ji odděleně. Bez Putina by inflace byla podstatně nižší, a to hlavně v Evropě. Nelze to jednoduše vyčíslit, ale je možné, že bez nárůstu cen energetických komodit by česká inflace byla možná poloviční nebo třetinová. Tedy stále nadprůměrná, nikoli však tak šokujícím způsobem.


3) Jak si vysvětlujete, že inflace v ČR je skoro dvojnásobná oproti Německu či Francii? Můžeme tedy hovořit o „dovezené“ inflaci?


Je to především odlišným složením spotřebního koše. Česko jako relativně chudší ekonomika má větší podíl výdajů na základní potřeby, tedy energie a potraviny. Dalšími vlivy mohou být veřejné finance, které se v Česku poněkud vymkly kontrole. A také rychlejší tvorba úvěrů a růst mezd. Česká ekonomika má nejnižší nezaměstnanost v EU, i to je jeden z důvodů.


Pak je to skutečnost, že česká ekonomika je svým nedávným vývojem o něco před eurozónou. Inflace, na jakou si stěžujeme již několik měsíců, do eurozóny teprve přichází.


4) ECB je teprve na počátku zvyšování úrokových sazeb. Není již pozdě? Nedojde dříve k takovému oslabení ekonomické aktivity, že ECB své odhodlání bude muset přehodnotit a předčasně ukončit? Jak vidíte obecně měnovou politiku centrálních bank v posledních měsících (Fed, ECB, ČNB)?


ČNB: Provozuje nejpřísnější měnovou politiku od roku 1997. Její vliv se projeví během dohledné doby. Vlastně již během letošního roku se projevuje dezinflační vliv měnové politiky, ačkoli na meziročních údajích o inflaci to zatím není vidět.


Fed: Po extrémním uvolnění během let 2020-2021 přišla poměrně tuhá restrikce počínaje březnem tohoto roku. Není sice natolik tuhá, abychom mohli hovořit o monetární deflaci, ale počínaje červencem se již promítá do zpomalení cenového růstu. Panikáři volající po dalším zpřísnění si neuvědomují, že inflace již byla zkrocena, pouze se její pokles ještě nestihl projevit v meziročním srovnání.


ECB: Její měnová politika není určována mírou inflace, nýbrž potřebami předlužených států, především Itálie. Jako jediná ze tří zde diskutovaných bank nezkrotila růst peněžní zásoby, protože pro přísnější měnovou politiku není v eurozóně prostor.


5) Existuje pro běžného občana nějaký investiční nástroj či řešení, jak překonat současnou inflaci z pohledu jejich úspor? Co byste doporučovali, kdyby inflace přetrvávala na vyšších hodnotách po delší dobu?


Co je to „současná inflace“? Většina lidí odpoví „18 procent podle posledních údajů“. Jenomže to není současná inflace: je to růst cenového indexu za posledních 12 měsíců, tedy vlastně již historický údaj. Současná inflace podle posledních tří měsíců (červenec, srpen, září) je ale jen 10,8 procent v anualizovaném vyjádření. Pro srovnání, během dubna, května a června dosáhla inflace roční hodnoty 22,6 procenta. Inflace je tedy stále vysoká, stále dvojciferná, ale její pokles je již patrný. O polovinu!


Překonat inflaci tedy během příštího roku bude možné. Tím spíše, že vzhledem k přísné měnové politice ČNB je velmi pravděpodobné, že inflace ještě poklesne.


Když se podíváme na věc z opačné strany—jaké podmínky by musely být splněny, aby vysoká inflace trvala delší dobu? Především by muselo dojít k velmi rychlému a velmi zásadnímu uvolnění měnové politiky. (Nepravděpodobné.) Anebo by musel nastat nějaký zásadní šok, například ruský vojenský útok na plynovody na dně Severního moře.


6) Jaké argumenty byste poradili poradcům, jejichž klienti i přes široce diverzifikované, dynamické portfolio nedokážou čelit takto vysoké inflaci, navíc jsou nyní ve ztrátě díky propadům akciových i dluhopisových trhů a ptají se (v lepším případě), co s tím?


Nejen poradcům, ale především samotným investorům. Škody už nastaly, inflace se projevila, ceny akcií a dluhopisů již poklesly. Nemá cenu zavírat vrata od stáje, když koně utekli, jak říká jedno americké přísloví. Jsme v situaci, kdy ceny investic jsou v důsledku paniky levné, srovnatelné s obdobím po covidu a do jisté míry i po Velké finanční krizi.


Jinými slovy, jsme v situaci, kdy výnosné investice jsou k dispozici se slevou; týká se to zejména akcií a to především amerických. (Evropské akciové trhy jsou málo zajímavé, pražská burza rovněž, pro emerging markets to platí rovněž.)


Čemu se nyní vyhnout? V investicích platí, že není dobré kupovat módní věci. Během prvních tří čtvrtletí tohoto roku se stalo módou sedět na balíku hotovosti, ale toto řešení přestane fungovat, jakmile inflace začne klesat. Což se již začíná dít.


Když už padla zmínka o krizi: panikáři se těší, až to prý konečně „rupne“ jako v roce 2008. Otázka je, co přesně by mělo „rupnout“. Kolují fámy kolem banky Credit Suisse, ale zatím vše zůstává v rovině dohadů. Dále se hovoří o Deutsche Bank, ale to je již starý příběh: kolosální banka zápolící se složitostí systémů a nízkou rentabilitou. Pravděpodobně žádná bomba, která by měla zničit svět.


Pokud jde o americké bankovnictví, podle posledních údajů je míra delikventních úvěrů na hladině 1,19 procenta (s klesajícím trendem), což je nejnižší hodnota pozorovaná od počátku této statistiky v roce 1985. Pro srovnání, krátce před Lehman Brothers byla naměřena hodnota 3,19 procenta (s rostoucím trendem). To je docela rozdíl.


7) Reality v ČR, resp. realitní fondy jako jedny z mála neprodělaly pokles a stále si drží konstantní výnosové tempo mezi 5-10 % ročně, navíc příští rok dojde k indexaci inflace do nájemních smluv, tzn. zpětně by měly inflaci 1 z 2 alespoň částečně pokrýt. Doporučili byste nyní investovat do těchto fondů? Hrozí zde nějaké aktuální riziko propadu? Pokryje (vykompenzuje) případné přecenění nemovitostí směrem dolu příjem z nájmů navýšených o inflaci?


Jsem velký příznivec investování do nemovitostí. Koneckonců naše společnost Algorithmic SICAV otevřela nový podfond s názvem Real Estate. České nemovitosti jsou však drahé. Ukrutně drahé. České nemovitosti nepovažujeme za atraktivní investici s růstovým potenciálem.


Příklad. Jsme dnes v Ostravě. V tomto městě si za průměrný měsíční čistý plat koupíte 0,7 čtverečního metru bytu na předměstí. V Chicagu, stát Illinois, si za průměrný čistý měsíční plat (v korunovém vyjádření více než 120 tisíc Kč) koupíte téměř dva metry čtvereční. Pokud Ostravu srovnáme s Pittsburghem, stát Pennsylvania, tam koupíte byt ještě levněji: 2,25 čtverečního metru za průměrný plat. Také míra nájemního výnosu je v Česku nízká ve srovnání s USA. V případě bytu na předměstí je výnosnost bytu v Pittsburghu téměř 11,5 procenta, zatímco v Ostravě je to necelých 4,5 procenta. Ostrava je drahá dokonce i ve srovnání s Los Angeles! (A to nehovoříme o pražských cenách.)


Proto náš fond bude prioritně investovat do amerického realitního trhu prostřednictvím cenných papírů zvaných REIT, tedy Real Estate Investment Trusts. Je to nejúspornější, nejlikvidnější a zároveň pravděpodobně nejziskovější cesta jako investovat do nemovitostí.


8) Jak všude slyšíme, zlato by mělo ochránit před inflací, ale to, zdá se, nyní moc neplatí. Pokud se podíváme na výkonnost od počátku roku, je o nějakých 15 % níže. Proč to neplatí a jaké argumenty by měli poradci použít při podobných dotazech svých klientů?


Od doby, kdy zlato přestalo hrát roli v měnové politice, uplynulo půl století. Mezitím se stalo pouhou komoditou. Sice zajímavou, tradiční a zajisté hodnotnou, avšak pouze komoditou. Ceny komodit rostou či klesají podle výkyvů nabídky a poptávky. Ta může být někdy vyšponována módou, jak se stalo například v roce 2011 v reakci na finanční krizi. Obecně ale již neplatí, že zlato je „bezpečný přístav“. Neplatí to mimochodem ani pro bitcoin.


9) Tipovací otázka na závěr: jakou průměrnou meziroční inflaci očekáváte v roce 2023?


Začátkem roku 13,5 procenta oproti lednu 2022. Koncem roku 4 procenta meziročně, možná i méně. Ale berte to jen jako tip, nejsem specialista na českou ekonomiku. A navíc ještě s výhradou, že válečné události mohou leccos změnit.


Pavel Kohout

V Ostravě, 12. října 2022



485 zobrazení

Nejnovější příspěvky

Zobrazit vše